Чи похитнулася передбачуваність політики НБУ?

Для будь-якого центробанку — таргетера інфляції є вкрай важливою передбачуваність його монетарної політики. Систематичне розходження очікуваних дій монетарної влади та фактичних кроків політики рано чи пізно призводитиме до цілком значущих макроекономічних наслідків. Значні «монетарні сюрпризи» з часом конвертуються в зростання премій за інфляційний ризик, а інфляційні очікування ставатимуть менш заякореними, ускладнюючи діяльність центробанків і роблячи їхні тверді рішення більш політично вразливими. Як завжди, незалежність монетарних органів опиняється на крихкій основі в ситуаціях посилення ризиків. Саме тоді, коли оптимальні рішення не є очевидними, а вихід очікувань з-під контролю лише ускладнюватиме досяжність майбутнього успіху, роблячи його ще більш залежним від обраної траєкторії процентних ставок у минулому.

Бонус довіри у вигляді здатності реагувати на інфляційний шок стриманішим підвищенням ставок з’являється не на порожньому місці. Він генерується впродовж тривалого періоду часу на основі здатності економічних агентів розуміти логіку дій центробанку, яка, у свою чергу, має підтверджуватися при кожному рішенні щодо процентних ставок.

Незважаючи на очевидну перевагу уникнення «монетарних сюрпризів», розуміння важливості передбачуваності рішень політики сформувалося поступово. На сьогодні це важливий інгредієнт ефективності інфляційних таргетерів у смаковому букеті підходів до оцінки їхніх дій. Якщо спочатку передбачуваність асоціювалася з характером реакції ринкових ставок на очікувані рішення центробанків, то згодом підходи спростилися і стали менш залежними від складних методів статистичного аналізу. Опитування експертів щодо майбутнього рішення по ставці нині вважається найбільш простим і поширеним способом визначити, наскільки центробанк передбачуваний, транспарентний і наскільки ефективними є його комунікації. Усі три компоненти працюють як єдине ціле, привносячи щось своє в бонус довіри.

Водночас передбачуваність не має сприйматись як абсолютна в розумінні презумпції ринків на знання про характер кожного наступного рішення. Між ринками та центробанком усе-таки може існувати певна інформаційна асиметрія. Політика конструктивної невизначеності сприяє конкуренції на грошовому ринку та на «ринку прогнозів». Очікування щодо рішень можуть зміщуватися в площину суб’єктивізованої бажаності. А ще є невизначеність як фундаментальна ознака середовища, в якому ухвалюються рішення та будуються очікування. Невизначеність діє і на тих, хто ухвалює рішення, і на тих, хто таких рішень очікує. В умовах відносної оптимальності кожного з варіантів рішень ступінь невизначеності, природно, підвищується, ускладнюючи вибір і здатність його передбачати.

2021 рік продемонстрував украй непросту ситуацію довкола центробанківських рішень у всьому світі:

• прискорення інфляції в більшості країн, попри заспокійливу риторику про тимчасовість інфляційного сплеску;
• коректування фінансових умов у відповідь на посилення інфляційного тиску та підвищення фонової волатильності ринків через невизначеність із приводу часу нормалізації монетарної політики провідними центробанками;
• поява ознак перетворення вузьких місць у глобальних ланцюгах постачань на структурну ознаку постковідної реальності;
• піднята глобальною монетарною експансією хвиля сировинних цін розтягнулася по фазі і вразила по амплітуді, привносячи нове розуміння вимірів стагфляції в економіках, що відновлюються після драматичних подій 2020 року, тощо.

Якщо раніше центробанки більш чітко сегментувалися за критеріями «яструби»—«голуби» або ж як ті, що жорсткіше слідують мандату, чи ті, що більш схильні до м’якших форм інтерпретації цінової стабільності, то на сьогодні ситуація ускладнилася. Підвищення ставок у країнах з ринками, що формуються, здебільшого не вивело такі ставки в позитивну щодо інфляції зону, тоді як ФРС та ЄЦБ жонглюють сигналами про час початку згортання труб у своїх монетарних помпах.

Природно, що для передбачуваності монетарної політики НБУ навряд чи склалися сприятливі передумови. Інфляція суттєво відхилилася від цілі. Відгук політики на це хоч і розцінюється як першопрохідний поміж інших центробанків, але не такий, щоб вивести облікову ставку в стримуючу зону. Зростання сировинних цін не супроводжувалося співвимірним зміцненням обмінного курсу через значні зовнішні виплати (перш за все реальним офшоризованим сектором). І найголовніше — відсутність явного прогресу у бізнес-кліматі, надовго залишаючи темпи економічного зростання в пробірці з ембріонами, дедалі більше генерує спокуси вирішувати всі проблеми з допомогою монетарної експансії чи послаблення банківських регуляцій. А це ставить питання про те, чи все гаразд із незалежністю НБУ. У свою чергу, втручання в його операційну діяльність автоматично означає погіршення передбачуваності його рішень.

Дані рис. 1 свідчать, що в цілому ринки, формуючи свої очікування щодо майбутніх рішень з облікової ставки, не роблять систематичних помилок. Простежується досить сильна кореляція між ставками, що очікуються ринками до прийняття на наступному засіданні, і тими, що фактично приймаються.

При цьому можна спостерігати, що найбільший ступінь варіації очікувань експертів припав на 2020 рік і збігся із циклом істотного пом’якшення монетарної політики у відповідь на ковідну кризу. Іншими словами, такі зміни в монетарному циклі були сюрпризом для ринків, які не очікували, що НБУ настільки агресивно пом’якшуватиме політику. Також саме на цей період припадає відносно систематичне перевищення очікуваної ставки над фактичною. У подальшому ситуація стабілізувалася, і відхилення очікуваної ставки від фактичної в один бік було стійким. Утім, це ще не вся історія.

Реакцією на невизначеність при здійсненні політики є підвищення ступеня «незгоди», або ж зростання варіації голосів за той чи інший варіант рішення. Аналогічно економічні агенти реагують на невизначеність. На рис. 2 показано динаміку варіації голосів членів комітету з монетарної політики (КМП) НБУ та експертів щодо рішення по ставці, при цьому продемонстровано те, наскільки невизначеність, з якою стикаються полісімейкери, корелює з невизначеністю щодо їхніх дій.

Загалом, як і у випадку з рис. 1, можна зробити висновок про те, що експерти не роблять систематичних помилок. Рівень транспарентності НБУ є таким, що ринки достатньо добре розуміють дилеми політики. Це випливає з досить щільної кореляції між коефіцієнтами варіації голосів членів КМП та опитаних експертів. Однак після сплеску рівня невизначеності щодо політики з обох боків у 2020 році ситуація не повернулася в доковідне русло.

Тож очевидним є таке. По-перше, рівень «незгоди» щодо рішення загалом зріс порівняно з 2018–2019 роками і з боку членів КМП, і з боку експертів. По-друге, якщо волатильність «незгоди» експертів у часі повернулася на докризовий рівень, то волатильність «незгоди» членів КМП явно зросла. Іншими словами, почала простежуватися тенденція, коли одні рішення ухвалюються на основі повної одностайності, а інші супроводжуються суттєвим розкидом голосів.

При цьому спостерігається те, що одностайне рішення слідує за двома рішеннями поспіль, які такою одностайністю явно не вирізняються. Чи є наповнена макроекономічним змістом закономірність у циклічній поведінці одностайних рішень членів КМП у 2021 році? Це риторичне запитання. З одного боку, одностайно НБУ підвищив ставку на 1% у квітні і на 0,5% у вересні. З іншого — в усіх випадках рішення по ставці ухвалювалися в ситуації, коли було очевидно, що інфляція відхиляється від цілі. Підвищення ставки рухалося вслід за прискоренням інфляції та збереглося, навіть коли формально інфляція в річному вимірі почала сповільнюватися. Звичайно, це можна пояснити багатьма макроекономічними аргументами.

Однак проблема полягає в тому, що сильні рішення щодо підвищення ставки можуть сприйматися учасниками ринку як запізнілі, навіть якщо вони і правильні. Невипадково, що одностайність членів КМП супроводжується падінням розкиду голосів експертів. Це може свідчити не про силу цих рішень, а про вразливість попередніх. І така вразливість може асоціюватися з тим, що запізнення з ухваленням швидших рішень із підвищення ставки зумовлені не макроекономічними міркуваннями.

Більше статей Віктора Козюка читайте за посиланням.